Sin dudas, el 2021 fue un año de sorpresas para la economía local, el cual estuvo marcado no solo por la evolución de la pandemia sino también por el calendario electoral. En las próximas líneas se apunta a realizar un balance del año, explicando el porqué de las diferencias vs las estimaciones iniciales, a la vez que se intentará trazar algunas proyecciones para el año que está comenzando.
Nivel de Actividad: sin dudas la primera y positiva sorpresa para el 2022 fue el nivel de actividad. Después de un muy malo 2020 con una caída del PBI casi 10%, el rebote en el 2021 estará cerrando en torno a dicha cifra también, lo que implica que se estará recuperando casi todo lo perdido por la pandemia (cuarentena estricta mediante).
A priori, las estimaciones promedio daban 7% en un buen escenario, pero a lo largo del año estas se fueron revisando al alza en base a algunos factores. El primero fue el fin de la cuarentena, ayudando a recuperar la normalidad económica, en especial por el lado de la oferta agregada. Adicionalmente, el mix de tasas reales negativas y atraso del tipo de cambio oficial tienden a ser factores expansivos en el corto plazo (por supuesto a costa de mayores desequilibrios en el mediano plazo). Por último, la mejora en los términos de intercambio con la soja llegando a 600 USD/Ton. fue otro factor que ayudó a impulsar la demanda agregada.
Para el 2022, las proyecciones iniciales indican una expansión del PBI del 2.5%, donde casi todo se explicará por el arrastre estadístico que deja el 2021. Mucho dependerá del acuerdo con el FMI y la reconfiguración macro que esto implique. Factores al alza para esta variable son la confianza que el acuerdo pueda traer, y el precio de la soja, el cual a finales de diciembre llegó a 500 USD/Ton. A la baja, principalmente se puede tener una mala cosecha, un salto del tipo de cambio oficial e inflación, mientras que una suba de tasas afectaría, pero en menor medida que las variables anteriores descriptas, dado el bajo apalancamiento de la economía local y tamaño del sistema financiero.
Tipo de Cambio: el dólar oficial fue otro elemento de sorpresa durante el año. Comenzando el 2021 la duda era si se podía evitar un salto en el dólar oficial, dado los altos desequilibrios macro (alta brecha, déficit fiscal financiado monetariamente, incertidumbre política, entre otras cuestiones). Por tanto, la variación del 22% del dólar oficial para el 2021 fue sin dudas una cifra menor a la esperada.
Entre los factores que contribuyeron a lo anterior, se destaca la histórica liquidación de divisas del sector agroexportador, facilitada por valores extraordinarios de precios externos, las cuales llegaron a los USD 33 mil millones en el año. También ayudó la relativa austeridad del fisco en el primer semestre, y un resultado electoral que, si bien no cambio mucho el escenario, al menos no trajo mayores temores al mercado. Por último, la distribución de DEGs por parte del FMI fue otro “regalo” que ayudó a que se pueda pagar a dicho organismo los vencimientos ocurridos, a pesar de seguir postergándose el acuerdo.
A futuro, se podría decir que el salto del dólar que esperaba el mercado para el verano 2021 se trasladó para el 2022. Principalmente, una brecha en torno al 100% ejerce una permanente presión en el mercado de cambios oficial, donde también la alta inflación y monetización del déficit son factores adicionales que influyen. También, un acuerdo con el FMI que implique una meta de acumulación de reservas posiblemente implicará un dólar oficial algo más atractivo para los exportadores, donde el atrasado acumulado en el 2021 llevó a que el tipo de cambio real multilateral este en el mismo nivel que el que tenía Macri cuando salió del cepo (en línea con el promedio histórico post-convertibilidad, aunque las características macro actuales dan indicios que quizás se necesite estar por sobre el promedio dado los desequilibrios imperantes y la mayor intervención pública en los negocios privados).
De mínima, el 2022 es muy probables que comience con una mayor crawling del dólar oficial, donde el cepo se irá ajustando de manera endógena en función a la evolución del mercado de cambios y cuanto el BCRA compre o venda en el MULC. En el “punta a punta” 2022 no hay mayor margen para pierda con la inflación y se siga atrasando, mientras que un acuerdo con el FMI muy probablemente restringa esta especie de cepo variable en el MULC, pasando el ajuste de mercado a ser más por precio (tipo de cambio) que por cantidad (cepo en función de cuanto compre o venda el BCRA).
Inflación: sin demasiadas sorpresas, la inflación del 2021 estará cerrando en algo más del 50% (suponiendo que el dato de Diciembre será del 3.5% mensual). Para la deteriorada macro local, este alto nivel es un mal tan necesario como inevitable. Es un mal porque sin duda perjudica toda planificación a largo plazo, pone un techo al nivel de actividad dificultando inversiones y licuando el salario real. También es necesario porque una alta inflación licúa todos los pasivos monetarios del BCRA y los no indexados del tesoro (que de otra manera serían una “bola de nieve”), a la vez que mejora la recaudación del fisco. Y finalmente, es inevitable por la alta inercia inflacionaria local, el alto nivel de monetización del déficit (durante el 2021 llegó a más del 4% del PBI), y la alta brecha cambiaria, ya que muchos importadores pricean mercaderías usando los dólares financieros.
Para el 2022, el escenario dista de ser mejor, donde el 50% anual se considera un “piso”, teniendo en cuanta que el nivel del 2021 se logró a costa de tarifas casi congeladas y un tipo de cambio oficial viajando la mayor parte del año al 1% mensual, ambos hechos insostenibles en un mediano plazo. Y todo lo anterior es sin contemplar un salto discreto del dólar oficial, lo cual haría que la inflación sea mayor. A la baja, la sorpresa positiva podría venir del lado de una menor monetización del déficit, junto con tasas reales positivas, y un acuerdo con el FMI que traiga confianza y así una mayor demanda de dinero. Considerando todos los factores, hay muchas probabilidades de ajustar el 50% al alza que a la baja.
Tasa de Interés: esta variable tampoco arrojó sorpresas, donde la tasa de política monetaria se mantuvo constante en 38% durante el año. Básicamente, se puede asumir que subir tasas “no está en el ADN” de la actual administración, ya que subestiman los efectos que puede tener sobre la inflación y dólar, a la vez que agregan mayor énfasis en los efectos que puede tener sobre el nivel de actividad, donde también los pasivos remunerados del BCRA en torno a $4.7 billones hacen que subir tasas tenga un alto costo.
A futuro, el BCRA en sus objetivos 2022 indicó como meta fijar un sendero de tasa real positiva. Por tanto, es de esperar que ya sea como objetivo propio del BCRA o como parte del acuerdo con el FMI, la tasa de política monetaria suba durante el 2022. El timing es difuso, donde un escenario es que el BCRA comience una suba gradual como un proceso de empalme hacia la nueva configuración macro que implique el acuerdo con el FMI, a la vez que ayude a contener la brecha. De implicar el acuerdo con el FMI un salto discreto inicial del dólar oficial, aumentarían las chances de una suba discreta de las tasas en vez de un proceso gradual de suba.
Importa la foto, y la película: el análisis en las anteriores variables no solo estará atado al acuerdo con el FMI y la confianza que este hecho traiga, sino que también dependerá de la armonización de las mismas y el proceso hasta el momento en que se logre el acuerdo. En el actual esquema, donde el dólar viajó al 1% mensual vs una inflación en 3% mensual implicó en el 2021 un atraso cambiario significativo, lo cual es insostenible en el tiempo. Alternativamente, si se acelera la depreciación para que supere a la inflación, se resolverá el problema del atraso, pero entonces se tendrán menos incentivos para que los exportadores liquiden divisas (y también habrá mayor inflación). Finalmente, si para resolver lo anterior se acelera el crawling junto con una suba de tasas, ahí el problema serán los pasivos remunerados del BCRA que se podrían volver insostenible. Así, el éxito del acuerdo con el FMI dependerá fundamentalmente de la magnitud del ajuste fiscal y de buena medida en la confianza que se logre generar, lo cual quitará presiones en el mercado de cambios y permitirá reducir el stock de pasivos remunerados vía aumento de la demanda de dinero. En resumen, para la macro local se puede decir que año nuevo son desafíos nuevos para problemas de larga data que aún no se resuelven.
Roberto Luis Geretto
Lic. en Economía
